耐人尋味的交易:香港中華煤氣(3) + 新天綠色(956)

多年沒更新網頁,連自己也差不多忙記了有這網頁的存在了。但發現耐人尋味的交易…所有來討論一下。

近年天然氣是相對高增長、高回報的火熱板塊,各地的燃氣商不是增加投資、掠奪市場,就是通過拼購擴大版圖。但耐人尋味的是在2015年4月7日香港中華煤氣河北子公司(以下簡稱香港煤氣)以偏低價出讓2%河北天然氣(以下簡稱HNG)給新天綠色(956)控股股東河北建設投資集團(以下簡稱HECIC)前董事長趙會寧成立的公司。

事情是這樣的,自2005年新天綠色的前身與香港煤氣成立HNG以來,HNG一直是一隻會生金蛋的母雞。借用新天綠色2010年上市之初,HECIC資本運營部秦剛的介紹:「天然氣業務可以保證強大的經營現金流,資產盈利穩定成熟」。又或,借用2012年歲寒知松柏與新天綠色投資者關系部葛先生的電話咨詢,葛先生說:「河北省現天然氣公司另外45%的股權屬於1083港華燃氣所有,港華燃氣是成功的大公司,要想收購它手中的股權那可能性基本沒有,因為河北省天然氣是它最優質的資產,再說公司與港華一向合作愉快」。可想而之,HNG是件肥豬肉,有機會新天綠色肯定會增加持股比例,但另一方面就算新天綠色想買,香港煤氣也不願賣。

但耐人尋味是有強勁財務資源的香港煤氣於2015年5月22日以偏低的價格出讓2% HNG股權給HECIC前董事長為法人代表的高康資本,而同時2014年1月配股集資了15多億(人民幣•下同),在2014年底還有8.28億元集資餘額的新天綠色竟然同意放棄優先購買權。但更有意思的是筆者以為河北是人口大省,但其實做事的都是來來去去幾個人,商業來往的也就是那幾家公司;另外,高管離職,也可以回味往職。

HNG的估值
筆者以PE值判斷出讓價格是否合理。

按香港煤氣以62,650,000元出讓HNG 2%股權前三年的利潤計算(2012:371,994,000元;2013:363,769,000元; 2013:373,027,000元),香港煤氣以平均8.5倍PE出讓股權,較同業動輒的雙位數字PE為低。

2015年3月11日上市的蘇創燃氣(1430)也可以作為一個很好的估值參考。蘇創燃氣是一家以江蘇太倉為基地及以30年特許權模式經營的地區性燃氣公司,論規模、財務資源、往績及發展前景皆遠遠不及HNG,卻也能以11.7倍PE上市 (按上市價:HK$2.08;2014年預測盈利RMB0.14;滙率:RMB0.7893/HK$1.00計算)及獲5.67倍超額認購。筆者相信以當時市況,香港煤氣以12倍以上PE(約88,000,000元)出讓2%股權應該是沒有特別問題的。而且不要忘記內地的PE一般比香港高。

當然最穩妥的方法是香港煤氣聘請獨立財務顧問以市況制作估值報告,但新天綠色A股申報稿沒有提及香港煤氣是如何訂立62,650,000元的出讓價格。同时,申報稿没有提及新天綠色基於什麼理據放棄優先購買。

其實新天綠色A股申報稿無論是2018年11月版、或是按中國證監會IPO反饋意見更新的2019年3月版都存在一些遺漏,一些細節不知是故意不談,仰或瑣碎得不值一談?

耐人尋味的遺漏
筆者發現申報稿一項重要的遺漏是高康資本與HECIC的關系。

綜合網上資料(百度、啟信寶等)高康資本成立於2014年2月21日,董事長及法人代表為趙會寧;股東成員包括:①潘淑華、②民加資本投資管理有限公司、③河北滙霖偉業電子科技有限公司、④中節能資本控股有限公司、⑤北京傲視博豐投資有限公司、⑥恒晟鑫業(北京)資產管理有限公司、⑦HECIC(註:在2017年7月10日,HECIC的權益改為旗下全資子公司茂天資本持有)和⑧壽君(北京)商業管理有限公司。其中,HECIC持有高康資本15%權益,而中節能資本為第一大股東,佔30%權益。

高康資本的董事/主要人員有:趙會寧(董事長、法定代表人)(註:在2017年2月15日趙會寧退出董事會,唐興宇接任董事長及法定代表人;而HECIC的秦剛在2016年12月30日加入為副董事長)、郝燁、楊勇、劉紅彥、孟志軍及王勇。

而根據資,高康資本成立成立之時趙會寧是HECIC的法定代表人、董事長及黨委書記和新天綠色的非執行董事。而根據新天綠色通告,趙會寧2014年10月17日辭任公司非執行董事。而在大約短短的四個多月後的2015年3月10日,新天綠色通知香港煤氣同意放棄優先購買權,讓優質資產留給高康資本。…故事又驗證了機會總是留給有準備的人。

由於控股股東HECIC通過高康資本持有HNG 0.3% (2% x 15%)權益,新天綠色或需在年報披露,但一直以來沒有相關的披露。另外,新天綠色決定放棄優先購買HNG股權時,HECIC代表是否有避席,如果沒有,是否會存在利益沖突?

利益共享
談過利益沖突,轉一轉談利益共享,說的是高康資本某些股東/董事參股新天綠色旗下的子公司。例子有:①潘淑華在河北五行燃氣設備任職財務負責人,而五行燃氣設備參股了河北冀燃液化天然氣有限公司,佔其19%權益;②高康資本參股了贛州茂康投資(87.54%),而贛州茂康投資又參股了河北冀燃液化天然氣10%;③高康資本參股了新天綠色的河北金建佳天然氣有限公司,持5%權益。

公司管治
另外,新天綠色的多位董事同時任/兼職多個職位值得高度關注,例如①秦剛同時任/兼職21家公司 ②獨立非執行董事秦海岩任/兼職36個機構。多位董事同時身兼多個職位有可能導致權力/職責失衡或時間分配問題,最終產生公司管治問題及損害投資者權益。[完]

資料來源:

新天綠色能源股份有限公司首次公開發行股票招股說明書
http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201904/t20190419_354610.htm

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