陽光紙業(02002) – 新收購裝飾紙業務 值得憧憬(上)

近日陽光紙業股價做好,大部份股評家度認為是: 1. 原材料價格回穩 、2. 森信紙業(00732)售股權和 3. 九龍紙業(02689)提紙價等利好消息所帶動的。但因為市值細、成交小,陽光紙業過往股價較同業為弱,升市時升幅不跟足同業,而跌市時跌幅超越同業;所以我個人認為陽光紙業股價近來做好必定有其它因素。以下我會探討陽光紙業的前景/潛力。

近日股價回顧
2011年12月19日陽光紙業公佈以1.8億元(人民幣,下同)(後來修定為2.03億元)收購阿爾諾維根斯晨鳴特種紙有限公司(Arjo Wiggins Chenming Specialty Paper Co., Ltd.)後,股價連跌5天(12月18日收 $1.03,12月23日收$0.85,總計跌17.5%)。公司於2012年1月20日發出盈利警告預告2011年度業績可能較2010年同期出現明顯倒退,隨後的股價在1月26日最低做過$0.65。做過低位後股價逐步回升,並於2月6日單日飆升15.3%收$0.83。陽光紙業前天(3月2日)收$1.33,較1月26日最低位$0.65足足升了一倍

重新評估帶動大量買盤
除了第一段所述的3個因素外,我個人認為陽光紙業股價的V型反彈主要原因是投資者重新評估了陽光紙業的前景所以帶動大量買盤推高股價(見圖)。陽光紙業的淨負債比率(net gearing ratio)一向偏高而手頭現金水準也是一般(2011年中期報告淨負債比率為139.6%,手頭現金為2.2917億元,半年掙0.7599億元),所以一公報以約2億元收購特種紙生產資產股價便應聲而下。但隨後投資者消化了收購消息並憧憬所收購的資產將會為公司提高規模和毛利率,所以儘管公司發出盈利警告,股價迅速反彈。

以下我會分析特種紙生產資產對陽光紙業的盈利貢獻潛力。

收購資產的估值
首先必須提一份2012年1月6日21世紀經濟報道的報告,文中質疑陽光紙業為何花2億多元的拍下一個凈資產總額僅為7217.17萬元而且在不斷縮水的虧損企業(注:按晨鳴紙業(01812)2010年年報合資公司凈資產總額僅為7217.17萬元)。1月10日陽光紙業澄此次拍賣的資產並非阿爾諾維根斯晨鳴之股權,且兩組數字之簡單比較可能會對該公司投資者及股東於進行收購評估時產生誤導。究竟收購的資產資產應值多少呢?讓我計一計成本。

以下是拍賣資產內容 : 阿爾諾維根斯晨鳴的土地使用權、樓宇及生產設施,包括:(i) 土地使用權 — 位於山東省壽光的總面積約為171,480平方米的土地;(ii) 樓宇 — 位於上述(i)所述土地上若干樓宇的總建築面積約為17,765平方米;及(iii) 生產設施 — 包括位於上述(i)所述土地的一條年度設計產能為35,000噸裝飾紙生產線及其他輔助設備。

項目(i)土地使用權估值
土地使用權估值= $124,323,000 (詳見pdf 中的附件1)。

項目(ii) 樓宇
國內一般的廠房建築成本為$800/m2而重工型廠房築成本為$1500/m2,由於造紙業需要較高的樓底,所以估計陽光紙業所拍下樓宇平均建築成本估計為$1,000/m2,樓宇估值等於$15,988,500(17,765m2 x $1,000/m2 x 0.9; 扣除10% 折舊)。

項目(iii)生產設施
齊峰股份(002521.SZ)是國內最大的裝飾紙生產公司,該公司在2010年11月於深圳上市。由於齊峰招股書提供了很多關於裝飾紙行業的寶貴資料,因此我今天的分析不時會引用相關資料,而我的討論精確度無可避免的依賴著該招股書的內容。

(a) 35,000噸裝飾紙生產線的估值
根據齊峰招股書記載,在2010年5月投產,可運行15年,年產量為50,000噸的裝飾紙生產線(即12 號車間) 固定資產投資額為計算$149,447,900。假設:35,000噸裝飾紙生產線於2008年投產,以可運行15年計算,剩下11年生產年期。

陽光紙業收購的生產設施(35,000噸裝飾紙生產線) = $149,447,900 x (11/15)x(35,000/50,000) = $76,716,589

(b) 其他輔助設備的估值
以陽光紙業2007年上市招股書 “所得款項用途” 記載一條$287,400,000輕塗白面牛卡紙生產線(即現時的PL5)需要$51,000,000造紙配套設備计算,配套設備占生產線17.8%。假設这比例适用于35,000噸裝飾紙生產線,其他輔助設備的估值为$76,716,589 x 17.8% = $13.655,553。

項目(i)~(iii)估值合共$230.683,642 ($124,323,000 + $15,988,500 + 149,447,900 + $13.655,553)。

結論

保守計算(打八折),本文章收購資產的估值為 $1.845億元(230,683,642 x 80%=$184.546,914),較陽光紙業的收購2.03億元有10%偏差;不過如不打八折,陽光紙業的收購價比本文的低。從資料來說,我個人認為21世紀經濟報道1月6日質疑不太成立。也許晨鳴紙業(01812)2010年年報顯示合資公司凈資產總額僅為$72,171,700是指項目(iii)生產設施的價值。

風險提示:由於累積升幅大,注意短期回吐風險。

由於資料搜集、分析須時本文分為上、下篇。上篇會先評估收購成本,下篇會嘗試計算收購的潛在收益。

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免責聲明: 本文只供參考之用,並不構成投資要約、建議或推薦,讀者務請運用個人獨立思考自行作出投資決定,如因相關建議招致損失一概與筆者無關。

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