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思嘉集團(1863) — 銷售及行政開支激增、管理能力成疑 、公司展望負面

思嘉集團(1863) — 銷售及行政開支激增、管理能力成疑 、公司展望負面 思嘉集團(1863) 1月底發出2010年度業績盈喜,但公司日前公報2010年全年業績令人失望,2010年每股盈利為0.2867元(人民幣•下同)(2009年為0.2854元),按年增長接近為零。公司發出盈喜是基於集團2010年溢利將較2009年同期錄得顯著增長,公司講的是整體盈利,但投資者所關心的是每股盈利,所以對投資者來說這是一個毫無驚喜的“盈喜”。 由於一直沒空只能到今天才好好分析公司2010年業績。 首先對於公司2010年下半年收入只得484,831,000元(2010年上半年為480,507,000)有點失望。但令人更為驚訝的是上市後首個半年銷售及分銷成本及行政開支異常激增。今天就拿公司年報、招股書與網頁一齊睇真啲。 1. 銷售及分銷成本 2010年銷售及分銷成本為20,700,000元,較2009年的3,612,000元激增6.73倍。 (a) 展覽開支 展覽開支及推廣顧問費增幅驚人,根據公司招股書(第167及225頁)與網頁顯示,公司2009年參加4個在海外,5個在國內,展覽開支及員工成本分別為954,000元及905,000元,平均每次開支為401,333元; 而2010年參加了19次展覽(見表3),其中大部分在國內,展覽開支及員工成本分別為4,000,000元及2,500,000元,平均每次開支為1,089,474元。2010年公司參加海外展覽比例減小,但平均開支反而倍增2.40倍,令人費解。 (b) 推廣顧問費 2009年推廣顧問費900,000元,而2010年激增9.56倍至9,500,000元。公司公報顧問費是用於建立品牌及擴大銷售網路等市場推廣,和強化材料及TPU材料的市場研究。但沒有公報所聘用推廣顧問是什麼公司。不過,根據招股書第89頁公司曾以380,000元委託國際知名顧問公司Frost & Sullivan分析中國強化材料市場及相關下游終端產品市場。 公司可用380,000元委託國際知名顧問公司Frost & Sullivan,那麼用9,500,000元聘用的顧問一定非同凡響。不過,誰是顧問不是問題,更重要的問題是公司為何要聘用顧問。根據招股書第134頁所述: 一般來說,公司聘用獨立顧問提供專業意見屬正常運作,但以公司自稱 “董事平均擁有超過18年的行業經驗 … 本集團管理團隊在管理、銷售及營銷、生產、品質管控及財務管理等方面擁有廣泛經驗” (招股書第134頁)和2010年下半年收入零增長的前提下聘用顧問,反映公司面對重大潛在管理或銷售問題。再者,這相對高額的顧問費是一次性開支或是經常性開支乃是未知之數。 2. 行政開支 2009年行政開支中研發成本為34,000,000元,而2010年增1.88倍至97,900,000元,其中2010下半年為76,700,000元。 究竟76,700,000元(即約90,200,000港元)研發費用是一個什麼的概念呢? 根據招股書第252頁 “所得款項用途” 顯示集資所得的600,000,000港元中約133,800,000港元用於提高集團研發能力,現在上市後的首半年研發經費已使用了67.4%,餘額只剩43,600,000港元。根據2010年下半年的經驗,餘額僅可維持3個月便用清。這樣的研發花費實在驚人。好了,錢是花了,最後換來什麼研發成果呢,年報沒有交代,投資者只好日後觀望。 結論 總體來說,思嘉 2010年上半年(上市前)的業績理想,但公司 2010 年下半年(上市後)銷售及分銷成本和行政開支大為增加。假如撇除那些異常增加,公司盈利粗略估計能增60,000,000~70,000,000元,每股盈利可達0.37元。即是說本來盈利有增長的變為現時的零增長。 公司展望 在十二五推動下新材料行業展望正面,但公司上市後業績令人失望。原材飆升可能對盈利構成壓力,但更為重要的是銷售及分銷成本和行政開支異常增加反映公司面對一系列潛在管理或行銷問題。日後公司發展很視乎管理層的質素及執行能力。由於上市後第一份成績表非常一般、管理層質素及再融資需要存有不確定性,筆者覺得合理市盈率為8~10倍,相應股值介乎2.8~3.5港元。現價為HK$3.56。(註:筆者持有以上股票,當時買入價約為5港元。現代時機沽出止蝕。) … Continue reading

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